Obama, el dólar y el perro que se muerde la cola por Juan M. Cayo

El Presidente Obama y la mayoría republicana en el Congreso norteamericano se encuentran en un punto muerto en las discusiones sobre la política fiscal. Obama está más preocupado por el alto desempleo que alcanza el 9.4% (que se duplica si se incluye a los que buscan trabajo y solo encuentran trabajos “part-time”), mientras que los republicanos están más preocupados por el déficit fiscal que se encuentra en niveles del 10% del PBI y por el problema acumulativo sobre el endeudamiento que estiman insostenible (el pago de intereses ya representa casi el 10% de los ingresos fiscales). En consecuencia, la mayoría republicana está planteando un recorte inmediato y profundo en gastos, mientras que  Obama estima que un recorte así pone en peligro la frágil recuperación de la economía y propone retrasar el recorte hasta el próximo año fiscal mientras este año sigue prometiendo nuevos gastos (como trenes de alta velocidad para conectar las principales ciudades de los EEUU). Lo que queda claro de esta lucha entre el Ejecutivo y el Legislativo, es que la política fiscal expansiva no será más - en el futuro previsible - una herramienta de estímulo macroeconómico en los EEUU.

En consecuencia, los EEUU van a tener que apoyarse exclusivamente en la política monetaria como mecanismo de estabilización, la cual tiene la ventaja de no pasar por el Congreso sino que es ejecutada por el Fed de manera absolutamente discrecional. Más aún, lo que hemos visto en los últimos tiempos es cómo el Fed es capaz de interpretar su misión de forma tan laxa que hasta ejecuta política fiscal disfrazada de monetaria (como nacionalizar bancos y compañías de seguros) y hasta se convierte en prestamista de última instancia de bancos centrales extranjeros (creando líneas de crédito para el BCE, el Bank of England y varios otros bancos centrales que enfrentaban escasez de dólares). Bernanke ha demostrado que no le tiembla la mano a la hora de poner a funcionar la “maquinita”: durante el 2008-2009 la base monetaria de los EEUU creció en más  del 100%  merced al denominado “quantitative easing 1”( QE1) y para el presenta año ya se anunció el QE2, que hará que la base monetaria de los EEUU vuelva a crecer en más del 25% durante el 2011.

¿Qué implicancias tiene esto para el Perú? Que el dólar seguirá con su tendencia declinante en el mediano plazo, sobre todo en la medida que esta inundación de dólares que viene realizando la Reserva Federal (“chisguetazo monetario” como dice mi amigo Guayo Paredes) deteriore la capacidad del dólar como medio de pago del comercio internacional, unidad de medida y reserva de valor. Esta tendencia secular del dólar tiene importantes consecuencias porque el BCRP está haciendo esfuerzos denodados por detener la caída del dólar. Así, a pesar de haber comprado casi US$ 9,000 millones durante el año pasado, el sol se apreció 2.8%.

El problema es que el BCR tiene una herramienta – política monetaria – y persigue dos objetivos distintos y a veces contrapuestos: (i) trata de enfriar presiones de demanda y para eso sube su tasa de referencia y (ii) quiere sostener el tipo de cambio pero al subir las tasas atrae el ingreso de más dólares, tiene que comprar más, esterilizar más, subir más las tasas para que compren los CDs y así sucesivamente.

¿Cuánto le cuesta al Banco Central la intervención cambiaria? Nadie sabe….esto y la rentabilidad de las reservas internacionales son los dos secretos mejor guardados del Banco Central. Pero en base a la información pública disponible, he hecho un rápido cálculo tipo “back of envelope” para estimar aproximadamente cuánto le habría costado la intervención cambiaria al BCR durante el año 2010.

Veamos: durante el 2010 el BCR compró US$ 8,963 millones, esto es, soltó S/. 25,284 millones que tuvo que esterilizar. Por la parte fiscal fue capaz de retirar S/.5,861 millones sobre todo por depósitos del Tesoro en el Banco Central. Pero la parte más importante vino por la parte monetaria, emitiendo CDs por casi S/.11,000 millones para absorber esos soles y otra parte vino por mayores encajes en el orden de S/. 5,747 millones. Como no esterilizó todos los soles, una parte equivalente a S/. 2,781 millones fue a engrosar el circulante [Nota al margen: la base monetaria creció 45% el año pasado así que el BCR fue tan pro-cíclico como el MEF].

Para estimar los costos de esta intervención hay que trabajar sobre los saldos promedio, pues el BCR va comprando a lo largo del año y tales compras no son uniformes. El saldo promedio de las compras durante el 2010 fue US$ 5,069 millones. Los dólares que compró son parte de las reservas internacionales que se invierten en el exterior en dólares (casi todo), en activos muy seguros y de corto plazo, pero lamentablemente muy poco rentables. La rentabilidad típica de las RIN siempre ha sido alrededor de Libid 3M (es decir, Libor 3M-1/8), que el año pasado promedió 0.22%. El problema es que cuando a esa rentabilidad le aumentamos la depreciación del dólar en 2.8%, la rentabilidad de las RIN termina siendo negativa medida en soles. Esto le habría costado al BCR unos S/. 131 millones. Además, el BCR también tiene que pagarle al Tesoro por los depósitos que realiza. Si asumimos que le paga la TIPMN (1.5% en promedio el 2010), entonces la esterilización fiscal le costó al Banco Central unos S/. 49 millones. Y finalmente viene el costo de la esterilización monetaria. Para recoger los soles del sector bancario ha tenido que emitir CDs y remunerarlos a la tasa promedio de 2% prevaleciente el 2010. Esto habría representado unos S/. 123 millones de costo adicional. En total, la intervención cambiaria le habría costado– soles mas soles menos – unos S/.303 millones al Banco Central durante el año pasado.

Ahora bien, hay que reconocer que le ha ido relativamente bien al BCR con esta política: el tipo de cambio se ha apreciado menos que en otras economías emergentes y la inflación se ha mantenido en niveles muy reducidos. Claro que hay dos factores que han coadyuvado a que el Banco Central la saque “barata” durante el 2010: (i) el alto crecimiento económico que permite poder monetizar más y dejar de esterilizar una parte importante de las compras pues una economía creciendo a las tasas asiáticas recientes  demanda más soles para seguirse remonetizando y “solarizando”(sustituyendo activos en dólares por soles); y (ii) las bajas tasas de interés que hacen que las pérdidas derivadas de la intervención no sean tan altas.  Una simulación del mismo nivel de esterilización del 2010 pero con tasas prevalecientes en el 2007 cuando los CDs pagaban 6.0% y la TIPMN estaba en 5%, llevaría el costo anual de esta intervención a niveles de unos S/. 500 millones como mínimo.

      ¿Qué pasará en el futuro? ¿Hasta cuándo puede seguir mordiéndose la cola el BCR? Cuando la economía peruana regrese a niveles más “normales” de crecimiento y las tasas de interés retornen a sus niveles de largo plazo, habrá mucho menos espacio para agregar circulante sin generar inflación y los costos de la intervención serán cada vez mayores. En ese momento, el Banco tendría que optar por enfocarse en la inflación y dejar de luchar contra la corriente permitiendo que el dólar siga su tendencia bajista producto de una política extremadamente laxa de la Reserva Federal, evitando los cada vez mayores costos de esta "flotación sucia".